Amerikas verborgene Schuldenblase

Viele US-Konzerne leben auf Pump, es drohen böse Überraschungen. Welche Unternehmen besonders hohe Schulden haben.

Höhlt die Bilanz zusehends aus, um Aktionäre bei Laune zu halten: Der amerikanische Fastfood-Multi McDonald’s. Foto: Getty Images

Höhlt die Bilanz zusehends aus, um Aktionäre bei Laune zu halten: Der amerikanische Fastfood-Multi McDonald’s. Foto: Getty Images

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Auf den ersten Eindruck könnten die Perspektiven am amerikanischen Aktienmarkt kaum besser sein. Dank tieferer Steuern und der robusten Konjunktur haben US-Konzerne im ersten Halbjahr mit einem kräftigen Gewinnsprung geglänzt, sie geben ermutigende Prognosen ab. Im Hintergrund spielt sich jedoch ein alarmierender, aber wenig beachteter Trend ab: Immer mehr Unternehmen überladen sich mit Schulden. Es drohen böse Überraschungen.

«Amerikanische Konzerne haben ein Rekordvolumen an Schulden auf ihrer Bilanz angehäuft. Viele haben die historisch tiefen Kreditkosten im Nachgang der Finanzkrise für Übernahmen genutzt, um das Wachstum zu forcieren», konstatiert die Ratingagentur Standard & Poor’s in einer zu Wochenbeginn publizierten Studie. Mit Blick auf den fortgeschrittenen Kreditzyklus sei daher ein Anstieg von Zahlungsausfällen zu befürchten, wenn sich die Bedingungen an den Finanzmärkten verhärten. «Dieser Schuldenexzess bringt bedeutende Risiken mit sich», warnt das Ratinghaus.

Paradebeispiel für den Appetit auf Übernahmen ist die Mitte Juni vollzogene Grossakquisition des Medienkonzerns Time Warner durch AT&T. Der Telecomkoloss, der zuvor bereits den Satellitenanbieter DirectTV kaufte, hat seine Gesamtverschuldung auf über 190 Milliarden Dollar erhöht, wodurch er zum grössten Kreditnehmer in Corporate America avanciert ist. Auch Branchennachbarn wie Verizon, Comcast und Charter Communications rangieren unter den grössten US-Schuldnern. Industriekonzerne wie General Electric, Ford, General Motors und Deere sind ebenfalls belastet.

Konzerne mit schwerer Schuldenlast

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Viel Geld geben US-Konzerne nicht nur für Übernahmen aus. Deutlich zugenommen haben ebenso die Ausschüttungen an Aktionäre, speziell Aktienrückkäufe. Begünstigt wird dies durch die Steuerreform, die das Rückführen von Barmitteln aus dem Ausland erleichtert. Nicht selten zapfen Unternehmen dafür aber auch den Kreditmarkt an, wie etwa McDonald’s. Die weltgrösste Fastfood-Kette kaufte in den letzten zehn Jahren für über 40 Milliarden Dollar eigene Aktien zurück, was die Bilanz stark strapaziert. So ist das Kreditrating des Konzerns von der soliden Stufe A auf BBB gesunken, womit es sich nur noch knapp über der Kategorie von Ramschanleihen bewegt.

McDonald’s ist kein Einzelfall. Finanzspielereien zur «Optimierung» der Bilanz sind weit verbreitet. Ausser über Anleihen nehmen US-Konzerne dabei zusehends auch über syndizierte Bankkredite Geld auf (sh. unten). Seit dem Ende der Finanzkrise sind die Schulden im Unternehmenssektor dadurch auf über 45 Prozent der Wirtschaftsleistung gestiegen, was sogar die Höchstwerte während der Internet-Hausse und des Immobilienbooms übertrifft. «In den Bilanzen der Unternehmen hat sich eine grosse Blase gebildet», bemerkt dazu David Rosenberg vom Vermögensverwalter Gluskin Sheff.

Kreditzyklen im Vergleich

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Ein Hauptgrund für die Bilanzerosion sind die tiefen Zinsen. Auf der Jagd nach Rendite gehen Investoren zusehends grössere Risiken ein, sodass Unternehmen wenig Anreiz zu Kostendisziplin haben. Das zeigt sich beispielsweise daran, dass an der US-Börse mit Microsoft und Johnson & Johnson nur noch zwei Konzerne das AAA-Kreditrating höchster Bonität ausweisen. Anfang der Achtzigerjahre waren es über sechzig Unternehmen und bis zur Finanzkrise immerhin sechs. Die Qualität von Anleihen, die als investitionswürdig gelten, nimmt generell drastisch ab. Der Anteil der Schuldner, die wie McDonald’s mit einem BBB-Rating im untersten Bereich dieses Anlagesegments fungieren, belief sich vor zehn Jahren auf gut 30 Prozent. Heute ist es fast die Hälfte.

Noch schenken Investoren diesem Umstand wenig Aufmerksamkeit. Das wird sich aber spätestens dann ändern, wenn die Zinsen steigen oder sich die Konjunkturaussichten eintrüben. In den nächsten fünf Jahren fallen über 3500 Milliarden Dollar an Unternehmensanleihen zur Refinanzierung an, was schon so zu einer enormen Herausforderung wird. «Die steigende Verschuldung beeinträchtigt die Flexibilität der Kreditnehmer. Das sollte für alle Akteure an den Finanzmärkten ein Grund zur Sorge sein», sagt Sean Egan vom Ratinghaus Egan-Jones. «Auf kurze Sicht mag dieses Problem zwar vernachlässigbar erscheinen. Mit der Zeit wird es sich aber gravierend verschärfen», ergänzt er.

Steigender Refinanzierungsbedarf

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Bei Engagements in US-Aktien gilt es deshalb, vermehrt darauf zu achten, wie es um die Bonität eines Unternehmens steht. Wichtig sind nicht nur die absolute Verschuldung, sondern auch Schlüsselkriterien wie das Verhältnis der Nettoschulden zum Cashflow oder zum Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisationen. Stark vorbelastet sind diesbezüglich prominente Emittenten von Ramschanleihen wie Netflix, Tesla und Twitter. Ähnliches gilt für Ford und GM sowie den Pipeline-Betreiber Kinder Morgan. In Schwierigkeiten könnten ebenso Gesellschaften aus dem Konsumsektor wie Campbell Soup, JC Penney, Kraft Heinz, Kellogg und General Mills geraten.

Konzerne mit hohem Verschuldungsgrad

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Umgekehrt sind Konzerne mit einer kerngesunden Bilanz gut gerüstet, wenn der Kreditzyklus dreht. Allen voran zählen dazu Schwergewichte aus dem Technologiesektor wie Apple, Microsoft, Google, Facebook und Amazon. Ihre Aktien sind allerdings bereits weit vorgeprescht. Grundsolid finanziert ist ebenso Warren Buffetts Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway, was dem «Weisen von Nebraska» bereits in der letzten Krise Chancen eröffnet hat. Zu den Musterschülern in Sachen Bilanzqualität zählen auch Pharmariesen wie Pfizer, Eli Lilly und Merck, deren Valoren im historischen Vergleich überdies attraktiv bewertet sind.


Boom in den Niederungen des Kreditmarkts

In jeder Krise kommen Fehlentwicklungen zum Vorschein. Wenn die Blase im Markt für Unternehmenskredite einmal platzt, könnte sich das Augenmerk besonders auf Leveraged Loans richten. Diese Anlageklasse wird auch als Senior Secured Loans oder Floating Rate Loans bezeichnet. Leveraged Loans sind Kredite, die von einem Bankenkonsortium an Unternehmen vergeben und dann weiterverkauft werden. Die Bonität der Schuldner liegt in der Regel unter Anlagequalität, weshalb solche Papiere als spekulativ gelten.

Dennoch – oder gerade deshalb – spielt sich derzeit ein gewaltiger Boom ab. Dieses Jahr hat der Markt für Leveraged Loans in den USA erstmals ein Volumen von 1000 Milliarden Dollar erreicht. Er ist damit praktisch gleich gross wie der Markt für klassische Ramschanleihen oder Junk Bonds. Getrieben wird das Wachstum vor allem dadurch, dass Unternehmen über Leveraged Loans relativ einfach Schulden aufnehmen können. Die Rendite auf solchen Krediten ist zwar flexibel, wodurch die Kosten bei steigenden Zinsen zunehmen. Immer häufiger wird aber auf eine Schutzklausel (Covenant) für Investoren verzichtet. So machen sogenannte Covenant-Lite-Loans gemäss S&P Global mittlerweile 80 Prozent der Neuemissionen aus.

Leveraged Loans und Junk Bonds

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Hinzu kommt eine Entwicklung, die ungute Erinnerungen an die Finanzkrise weckt. Im amerikanischen Häusermarkt wurden damals verbriefte Hypotheken gebündelt, neu verpackt und tranchiert weiterveräussert. Auf ähnliche Weise fabriziert Wallstreet heute aus Leveraged Loans sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLO).

Die Grossbank Wells Fargo schätzt, dass sich das Emissionsvolumen dieser strukturierten Produkte dieses Jahr auf 150 Milliarden Dollar verdoppeln wird. Besonders grosses Interesse an ihnen sollen Investoren aus Asien haben. Wie gegen das Ende des Immobilienbooms mehren sich jedoch Warnungen, dass immer mehr CLO aus faulen Krediten konstruiert werden. Hinzu kommt, dass die Auflagen gelockert worden sind. Mussten Emittenten gemäss dem Finanzgesetz Dodd-Frank bislang 5 Prozent eines CLO auf den eigenen Büchern behalten, gilt das seit Frühjahr nicht mehr. Übertreibungen sind damit programmiert.

(Finanz und Wirtschaft)

Erstellt: 14.08.2018, 19:54 Uhr

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