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Für Yale hat sich der extreme Weg gelohnt

Der Stiftungsfonds der Universität von Yale ist einer der erfolgreichsten Anleger weltweit. Der Erfolg hat einen Namen: David F. Swensen.

Private amerikanische Universitäten wie Harvard, Yale oder Princeton erhalten nur wenig Unterstützung von der öffentlichen Hand und müssen sich selber finanzieren. Auf internationalem Topniveau auszubilden, ist eine kostspielige Sache: Nur wer sich in teuren Forschungsbereichen wie Medizin oder Technik die besten Professoren und die modernsten Einrichtungen leisten kann, vermag die besten in- und ausländischen Studenten anzuziehen.

Die Elite-Unis sind deshalb auf regelmässige, umfangreiche Einkünfte angewiesen. Eine wichtige Rolle spielt dabei der Anlageertrag, den die Universitäten auf ihrem Stiftungsvermögen erzielen: Bei der Yale University in New Haven beispielsweise flossen im vergangenen Jahr 638 Millionen Dollar Vermögenserträge von der Stiftung in die Universität. Deren Aufwand wurde zu einem Drittel von der Stiftung finanziert. Für dieses Jahr sind gar 843 Millionen vorgesehen.

28 Prozent in einem schwierigen Jahr

Yale kann sich das leisten. Der Endowment Fund, der 1718 mit einer Spende von 9 Goldbarren, 417 Büchern und einem Porträt von König Georg I. begann, verfügt inzwischen über ein Vermögen von 22,5 Milliarden Dollar. 2007, einem schwierigen Jahr an den Finanzmärkten, ist das Yale-Vermögen um 5 Milliarden Dollar gewachsen – dank einer Rendite von 28 Prozent.

Das gute Ergebnis von Yale ist kein Zufall. 2007 war bereits das dritte Jahr in Folge mit Renditen von über 20 Prozent. Die letzten zehn Jahre konnte netto eine Durchschnittsrendite von 17,8 Prozent erwirtschaftet werden. Yale hat damit sämtliche Benchmarks um Längen geschlagen, kein anderer institutioneller Investor kann solche Zahlen vorweisen.

«Yales hervorragender Langzeitausweis ist das Resultat einer disziplinierten, breit gefächerten Anlagestrategie, verbunden mit ausgezeichnetem aktivem Management», schreibt der Stiftungsrat im Geschäftsbericht 2007.

Der Mann, der Geld so überlegt und überlegen investiert, heisst David F. Swensen. Der 54-jährige Professor für Finanzen und Portfolio-Management ist auch Chief Investment Officer des Yale Endowment Funds. Der gebürtige Schwede wechselte 1986 von Lehman Brothers zu Yale und nahm eine Lohnreduktion von 80 Prozent in Kauf. Erst 1,3 Milliarden galt es damals zu verwalten. Seither hat sich sein Portfolio versiebzehnfacht – auch weil der eindrückliche Anlageerfolg immer weitere Donatoren zu Spenden veranlasst.

Anlagepolitik völlig umgekrempelt

Als Swensen seine Stelle antrat, war das Stiftungsvermögen zu 80 Prozent in amerikanische Aktien und Bonds angelegt. Swensen krempelte die Investmentpolitik völlig um. Das Vermögen verteilt sich heute auf sechs Anlagegruppen: Die grössten bilden Direktinvestitionen (Zielgrösse 28 Prozent) und Hedge Funds (23 Prozent) sowie Private Equity (19 Prozent). Die bei traditionellen Investments übergewichteten Anlageklassen inländische Aktien und Obligationen machen zusammen lediglich noch 11 Prozent aus.

Swensen setzte um, was er als Student von seinem Professor und Nobelpreisträger James Tobin gelernt hatte: nicht alle Eier in denselben Korb zu legen. Die Konzentration auf amerikanische Aktien und Obligationen machte das Portfolio abhängig von der Entwicklung der US-Wirtschaft. Gleichzeitig wurden Chancen verpasst: Direktinvestments in Immobilien, Öl, Gas und Wald etwa oder Hedge Funds, die aus Marktineffizienzen Kapital zu schlagen wissen.

Laut Swensen erzielen diese Anlageklassen mit Aktien vergleichbare Renditen, haben aber den Vorteil, dass sie ein Portfolio gegen Verlust abfedern. «Schutz, Schutz, Schutz – wenn man die grossen Fehler vermeidet, stellt sich der Erfolg von selbst ein», umschreibt Charles Ellis, der Vorsitzende des Investmentkomitees, die grundlegende Idee.

Der Erfolg ist aber nicht nur auf die ungewohnte Gewichtung alternativer Anlagen zurückzuführen. Die Stiftung hat es auch verstanden, durch ihr aktives Management einen hohen Mehrwert zu schaffen. Sie übertraf in mehreren Anlageklassen sowohl die Indizes als auch die aktiv geführten Fonds und Mandate deutlich.

Swensen weist ausserdem auf die Bedeutung des hochmotivierten, ganz der Stiftung verpflichteten Teams hin. Dank ihres ausgezeichneten Rufs kann die Stiftung auf die Mitarbeit der begabtesten Wirtschaftsstudenten von Yale, auf Berater und Forscher zählen, für die es eine Prestigesache ist, für sie zu arbeiten.

Risiko wird gesucht

Das Yale-Modell orientiert sich an der Portfolio-Theorie von Harry M. Markowitz. Dieser wies nach, dass das Risiko eines Portfolios nicht dem Durchschnittsrisiko der einzelnen Anlagen entspricht. Ganz im Gegenteil, können hochriskante Anlagen das Gesamtrisiko reduzieren, sofern sie sich nicht in die gleiche Richtung entwickeln wie die anderen Anlageklassen. Renditen und Risiken von Portfolios lassen sich optimieren, wenn tief korrelierende Anlageklassen kombiniert werden.

Swensen setzt Markowitz’ Theorie, der 1990 den Nobelpreis erhielt, konsequent um: Nicht umsonst besteht seine grösste Portfolio-Position aus Direktinvestments in Immobilien, Rohstoffe, Holz oder Schiffe. Denn diese weisen eine Korrelation von nahe null zu den meisten anderen Anlageklassen auf. Auch Hedge-Funds und Private Equity sind mit anderen Anlagen wenig korreliert und tun deshalb dem Gesamtrisiko in einem Portfolio gut. Swensen schreibt in seinem Bestseller «Pioneering Portfolio Management»: «Solche alternativen Anlageklassen erlauben es, Portfolios mit höheren Erträgen bei gegebenem Risiko zu schaffen – oder solche mit tieferem Risiko bei gegebenem Ertrag.»

Verglichen mit der Durchschnittsperformance eines herkömmlichen Universitätsfonds, hat Swensens Ansatz Yale insgesamt einen Mehrertrag von 7,8 Milliarden Dollar beschert. Im Vergleich dazu sehen selbst die grosszügigsten Millionenspenden ehemaliger Yale-Absolventen wie der Mellons (379 Millionen Dollar) oder der Beineckes (263 Millionen) bescheiden aus.

Fonds kopieren die Yale-Stiftung

Verschiedene Fonds wollen an den Anlageerfolg von David F. Swensen anknüpfen. Im Februar 2008 lancierten BCA und Aquila Capital den Alpha Top College Fonds (ISIN LU0333018124). Dieser bilde, so die Herausgeber, «den erfolgreichen Investmentansatz des Stiftungsfonds der Yale University nach». Bereits Anfang 2007 wurde der Acatis Modulor College Fonds (LU 027 8152862) ins Leben gerufen. Seit seiner Auflage hat er jedoch rund 30 Prozent an Wert eingebüsst, auf der Website der Fondsgesellschaft ist das Produkt nicht mehr zu finden. Vereinzelt beginnen auch Schweizer Banken ihre vermögenden Kunden auf reale Investments aufmerksam zu machen.

Swensen steht der Finanzindustrie kritisch gegenüber. Die Erfolgsbeteiligung von Fondsmanagern lasse sich schlecht mit ihrer treuhänderischen Verantwortung vereinbaren. «Das Profitmotiv gewinnt immer», sagt Swensen. In seinen Büchern warnt er sogar vor Fonds und empfiehlt Privatanlegern Indexinstrumente, Reits (Immobilienanlagen) und Obligationen.

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