Die unterschätzten Risiken «neutraler» Investments

Börsenpionier Jack Bogle hält Indexfonds für konkurrenzlos. Diese Prognose schreckt Marktkenner auf.

Kostengünstige Anlagen, die einen Wertpapierindex abbilden, dominieren zunehmend das Geschehen an den internationalen Börsen (unser Bild zeigt den Handelsraum der New York Stock Exchange).

Kostengünstige Anlagen, die einen Wertpapierindex abbilden, dominieren zunehmend das Geschehen an den internationalen Börsen (unser Bild zeigt den Handelsraum der New York Stock Exchange).

(Bild: Reuters Brendan McDermid)

Robert Mayer@tagesanzeiger

Der Siegeszug passiver Anlagevehikel – also solcher, die einen Aktien- oder Anleihenindex nachbilden – scheint kein Ende zu nehmen. Ganz im Gegenteil: Im nächsten Jahr könnten im US-Aktienmarkt rund 400 Milliarden Dollar in Exchange Traded Funds (ETFs) fliessen, wie die Investmentbank Goldman Sachs vergangene Woche prognostizierte. Das für 2017 erwartete Volumen von etwa 300 Milliarden würde damit noch einmal markant übertroffen, und dieses liegt seinerseits deutlich über dem 2016er-Umfang von rund 190 Milliarden Dollar.

Auf passive Investments in ETFs und Indexfonds entfallen heute ungefähr 47 Prozent der Vermögen, die von US-Fondsmanagern verwaltet werden. Der Rest entfällt auf aktive Anlagefonds, bei denen die Manager die Titelauswahl vornehmen mit dem Ziel, eine über dem Indexzuwachs liegende Rendite zu erzielen. Anfang kommenden Jahres, so schätzen Experten, dürften die passiven Vehikel die «Schallgrenze» von 50 Prozent übertreffen – und in absehbarer Zeit könnte dieser Anteil bis auf 90 Prozent klettern. Diese Ansicht vertrat jedenfalls Jack Bogle, der als Wegbereiter des passiven Investierens gilt, letzte Woche bei einem Auftritt an der Cornell University in New York. Aus Sicht eines langfristigen Investors seien Indexprodukte nach wie vor konkurrenzlos, sagte der 88-Jährige. Er hatte den heute weltweit zweitgrössten US- Vermögensverwalter Vanguard gegründet und gab den dortigen Chefposten vor über zehn Jahren ab.

Markteffizienz infrage gestellt

Beliebt sind passive Anlageprodukte bei Investoren vor allem wegen ihrer tiefen Gebühren. Verglichen mit einem aktiven Aktienfonds, kosten ETFs lediglich einen Bruchteil. Zudem hat sich zuletzt Jahr für Jahr gezeigt, dass nur wenige aktive Fonds den Index zu schlagen vermögen – und noch viel weniger sind sie imstande, regelmässig besser abzuschneiden als der Index. Attraktiv aus Investorensicht sind ETFs auch deshalb, weil sie jederzeit wieder über die Börse verkauft werden können. Es sind also gleichzeitig billige, liquide und verständliche Produkte, die darüber hinaus einen breiten Markt abdecken – eine unschlagbare Kombination.

Doch parallel zum enormen Zulauf der passiven Anlageprodukte mehren sich die kritischen Stimmen von Marktbeobachtern. Sie befürchten eine nachlassende Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte, wenn immer mehr Anleger unbenommen vom Geschäftsgang der Unternehmen nur deshalb deren Aktien erwerben, weil sie in den gängigen Indices enthalten sind. Selbst Jack Bogle äusserte diesbezüglich gewisse Zweifel: Es gebe eine Obergrenze für den Anteil von ETFs und Indexfonds an den Gesamtinvestments, ab der die Märkte nicht mehr effizient arbeiten würden.

Allerdings setzte der Anlagepionier diese Limite mit 70 bis 90 Prozent recht hoch an. Seine Begründung: Es werde immer ausreichend aktive Fondsmanager geben, die nach unterbewerteten Wertpapieren suchten und andere Preisverzerrungen ausnützten, um eine über dem Marktdurchschnitt liegende Rendite zu erzielen. Solange hierfür Ressourcen und Know-how eingesetzt würden, sagen Vertreter der ETF-Anbieter, bestehe Gewähr für eine faire Preisbildung aufgrund der allen Akteuren zur Verfügung stehenden Informationen.

Konzentration auf einzelne wenige Titel

Die Skeptiker halten dem entgegen, viele ETF-Käufer – und bei den meisten handelt es sich um Kleinanleger – seien sich zu wenig bewusst, wie stark sie in einzelnen Aktien engagiert seien. Um dies am Beispiel des US-Aktienindexes S&P 500, dem weltweit wichtigsten Aktienbarometer, zu zeigen: Allein die fünf Tech-Giganten Apple, Amazon, Microsoft, Facebook sowie die Google-Dachgesellschaft Alphabet kommen aufgrund ihrer Marktkapitalisierung auf einen Anteil von knapp 12 Prozent, und auf die zehn «schwersten» Indexaktien entfallen gut 19 Prozent. Je mehr Kapital nun in ETFs des S&P 500 umgeschichtet wird, desto stärker wird die Dominanz dieser wenigen Papiere zementiert.

Ein Grossteil der ETF-Anleger dürfte sich im Glauben wiegen, mit solchen passiven Produkten ein neutrales Aktienengagement getätigt zu haben, weil sie definitionsgemäss einen Index widerspiegeln. Davon könne jedoch keine Rede sein, betonen Experten. Denn solange die weltweit grössten ETFs allesamt nach der Marktkapitalisierung gewichtet sind und ein Grossteil der Kapitalanlagen in ETFs fliessen, bekomme der Markt zwangsläufig eine Schlagseite, beziehungsweise werden die «teuren» Aktien bevorzugt. Dadurch kommt eine Dynamik in den Aktienhandel, die im Fachjargon als «Momentum-Investment» bezeichnet wird: Die Aktien, die einen guten Lauf haben, werden noch zusätzlich gekauft, während die «Nachzügler» noch stärker gemieden werden.

Wer Zug hat, dem wird gegeben

Genau dies lässt sich derzeit eindrücklich beobachten: Während der normale, nach der Marktkapitalisierung gewichtete US-Aktienindex des Indexanbieters MSCI in den ersten acht Monaten 2017 um 14 Prozent zugelegt hat, konnte der Momentum-Index von MSCI – in dem die Aktien nach ihrer bisherigen Performance gewichtet werden – einen doppelt so hohen Wertzuwachs verbuchen. Nun gibt es viele Investoren, die sich bewusst der Momentum-Strategie verschrieben haben und damit auch früher schon gut gefahren sind. Kritisch wirds aber nach Einschätzung von Marktkennern, wenn die Kapitalflüsse in Momentum-Aktien durch die gängigsten ETFs derart stark überhandnehmen, dass damit der Nährboden für einen heftigen Rückschlag bereitet wird.

Allerdings hat sich im Markt eine gewisse Gegenbewegung entwickelt, die aus dem Unbehagen über die zu einseitige Gewichtung der ETFs nach der Marktkapitalisierung resultiert. Im Jargon der Marktakteure ist von «Smart Beta»-Fonds die Rede. Diese Anlagevehikel gewichten die enthaltenen Aktien nach Kriterien wie Umsatz- respektive Gewinnwachstum, Dividendenausschüttung oder nach dem (vermuteten) Ausmass ihrer Unterbewertung (Value-Ansatz). Dies in der Erwartung, dass sich mit einer solchen Selektion eine höhere Rendite erzielt lässt als mit der herkömmlichen Indexgewichtung. Die «Smart Beta»-Fonds vereinen indes ein Volumen von gerade mal etwa 630 Milliarden Dollar auf sich, verglichen mit den 2600 Milliarden der Indexprodukte.

DerBund.ch/Newsnet

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