Wie sicher ist ein Triple-A?
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und Standard& Poor’s (S&P) verleihen lediglich vier Unternehmen ein Triple-A, den amerikanischen Gesellschaften Automatic Data Processing, Exxon Mobil, Johnson & Johnson sowie Microsoft. Etwas grösser ist das Angebot an Triple-A-Sovereigns (vgl. Tabelle).
Kleine Renditedifferenzen
Im Zuge der Finanzkrise hat sich das Risikogefüge verändert. Dies zeigt die Renditedifferenz zwischen Unternehmen und Staat: Zur Illustration wurden die Gesellschaften mit der grössten Marktkapitalisierung aus den Aktienindizes S&P 500, FTSE 100, Dax und SMI gewählt: Exxon, HSBC, Siemens und Nestlé. Exxon wird von allen drei Ratingagenturen mit einem Triple-A bewertet. HSBC wird von Fitch mit AA, von Moody’s mit Aa2 und von S&P mit AA– beurteilt. Das Rating A+ wird Siemens von Fitch und S&P verliehen, Moody’s vergibt A1. Nestlé wird von den Agenturen mit AA+ (Fitch), Aa1 (Moody’s) und AA (S&P) benotet.
Zur Berechnung der Differenz wurde die Rendite von Unternehmensanleihen von jener der Staatspapiere in Heimwährung subtrahiert (vgl. Grafiken). In den USA spiegelt diese Renditedifferenz deutlich das Nullzinsniveau, sowohl die Unternehmensanleihe als auch US-Treasuries rentieren kaum. Etwas höher fallen die Renditedifferenzen Deutschlands und der Schweiz aus. Alle drei Staaten nehmen zudem eine Funktion als «sicherer Hafen» ein, die Nachfrage nach Staatspapieren ist besonders in Krisenzeiten hoch. Eine Renditedifferenzausnahme bildet Grossbritannien mit einem Bonus zu HSBC von mehr als 2 Prozentpunkten (Pp) – hier dürfte sowohl die im Vergleich hohe britische Staatsverschuldung als auch der Fakt, dass HSBC ein Finanzinstitut ist, eine Rolle spielen.
Ein weiterer Risikoindikator sind Credit Default Swaps (CDS). CDS sind Kreditderivate, mit denen sich ein Sicherungsnehmer gegen Zahlung einer jährlichen Prämie (in Basispunkten des Nominalwerts) gegen einen möglichen Zahlungsausfall schützen kann. Ein fünfjähriger Kontrakt auf Exxon kostet derzeit 37 Basispunkte (Bp), die Absicherung gegen den Zahlungsausfall der USA 39 Bp – die Marktteilnehmer beurteilen demnach den Mineralölkonzern 2 Bp sicherer als den Staat. Dieses Verhältnis galt zeitweise auch für Nestlé und die Schweiz sowie für HSBC und Grossbritannien. Immer deutlich mehr kostete ein CDS auf Siemens, derzeit 24 Bp mehr als ein Kontrakt auf die Bundesrepublik.
Wer sind die besseren Schuldner?
Die Durchschnittswerte bestätigen den Trend: Die Prämie von CDS auf Triple-A-Staaten beläuft sich auf 42 Bp, ein Kontrakt auf Triple-A-Unternehmen kostet 37 Bp. Somit scheinen die Marktteilnehmer auch im Bereich der Kreditderivate Unternehmen als sicherere Anlage einzuschätzen als Länder. Sind Unternehmen also tatsächlich bessere Schuldner als Staaten? Dafür spricht die Recovery Rate (Rückgewinnungsquote) bzw. der Abschlag (Haircut). Seit 1988 misst Moody’s eine durchschnittliche Recovery Rate von 54,7%. Im Vergleich hierzu verzichteten die Gläubiger Argentiniens im Rahmen des jüngsten Umschuldungsprogramms auf rund 66% des Nominalwerts.
Tritt ein Zahlungsausfall ein, ist der Obligationär von Unternehmensanleihen bessergestellt – obschon ein Staat theoretisch Steuern erhöhen kann um Schulden zu bedienen. Doch die Anhebungen müssen auch politisch durchsetzbar sein. Demgegenüber verfügen Gesellschaften über Vermögenswerte, die im Falle eines Konkurses liquidiert werden können.
Die Historie beruhigt
Das Argument, der Markt für Länder-CDS sei zu wenig liquide und die Notierungen damit nicht repräsentativ, entkräftet die Datenbank der Verwaltungsstelle Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). So sind auf Johnson & Johnson gegenwärtig CDS mit einem nominalen Bruttovolumen von 1,1 Mrd. $ ausstehend, auf Deutschland ein Volumen von 15 Mrd. $.
Trotz dieser Veränderungen im Risikoempfinden können Investoren in Obligationen der höchsten Bonität ruhig schlafen: S&P beziffert die Ausfallrate von Triple-A-Emittenten von 1975 bis 2009 auf 0%. Zudem erfreulich: 97,69% werden auch in einem Jahr noch die Bestnote besitzen. (Finanz und Wirtschaft)
Erstellt: 12.08.2010, 13:51 Uhr
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